宠物产品代工商，源飞宠物：用宠物时尚的理念，牵引宠物的世界

admin 2025-04-04 14:42:0585 143

（报告出品方/分析师：光大证券姜浩聂博雅）

1、公司概况

公司多年来专注于宠物用品和宠物零食的研发、生产和销售，拥有出色的产品设计和产业化能力。凭借良好的产品质量和高粘性的优质客户资源,公司目前已成为国内规模较大的宠物用品制造商，并在宠物牵引用具领域具备很强的市场竞争力。

公司目前在上海、美国、柬埔寨分别设有设计研发中心、前沿研究小组和境外生产基地，构建了专业化、系统化和国际化的宠物产品设计和生产团队，能够充分满足客户定制化和批量化生产的需求。

1.1、深耕宠物外贸市场近20年，将简单的事做到极致

公司成立于2004年，总部位于浙江平阳县，主要从事狗咬胶、宠物带及宠物配件的研发、设计、生产、及销售；2014年，在美国创立子公司，巩固并开拓美国市场；2018年，公司完成股份制改革；2019年，公司开始在海外设厂扩充产能，成立柬埔寨爱淘、柬埔寨莱德两家子公司；2022年8月，公司成功登陆深交所主板。

通过近20年的深耕细作，公司将宠物ODM代工业务做到极致，截至2022年9月，已获得44项国际认证，54项专利技术，每年生产700万公斤狗咬胶、5000万条宠物牵引带，产品已进入欧美的宠物产品专业连锁渠道、综合商超渠道。

1.2、家族式企业，股权结构集中

截至2022年8月，公司董事长庄明允先生直接持有公司28.06%的股份，为公司的实际控制人；另外庄明允先生的姐姐庄明超女士直接持有公司11.65%的股份，通过平阳晟睿间接持有公司5.87%的股权；庄明超的配偶朱晓荣先生直接持有公司13.23%股权，三人合计持有公司58.81%的股权。股权结构集中与家族式管理，有助于大股东有效推行经营决策，制定长远发展战略，减少追求短期利益的行为。

1.3、营收净利持续走高，产品主攻美国市场

2018-2021年公司营收由4.4亿元增至10.7亿元，CAGR为35%；同期归母净利润由0.6亿元增至1.4亿元，CAGR为30%。

即使自2020年以来，在疫情及地缘政治冲击下，公司的营收与净利润仍然呈现较快增速，2021年营收/归母净利润同比增速分别为75.7%/64.5%，1H2022营收/归母净利润分别为5.5/1.0亿元，分别同比增长14.5%/79.6%。

新冠疫情期间，全球宠物市场并未受到疫情冲击，2018-2021年宠物赛道各A股上市/即将上市的公司的营收规模均快速上涨。

虽然从营收体量看，中宠股份是营收体量最大的企业，乖宝宠物位居次席，2021年营收分别为28.8/25.8亿元，但从2018-2021年的营收CAGR看，源飞宠物增速最快，达到35%；同期，中宠股份/佩蒂股份/乖宝宠物/天元宠物/依依股份的营收CAGR分别为27%/13%/28%/28%/13%。

从2021年归母净利润体量看，源飞宠物与乖宝宠物归母净利润均达到1.4亿元，并列行业第一，2018-2021年，中宠股份/佩蒂股份/乖宝宠物/天元宠物/源飞宠物/依依股份的归母净利润CAGR分别为27%/-25%/46%/7%/30%/48%，源飞宠物的利润CAGR依然位居行业前列。

分品类看，宠物牵引用具是源飞宠物第一大业务支柱，宠物零食紧随其后。

2021年，宠物牵引用具营收为6.1亿元，占比达到57.6%；宠物零食营收为3.5亿元，份额占比为33.1%。2018-2021年宠物牵引用具/零食/注塑玩具的CAGR分别是37%/27%/14%。

分地区看，公司产品主要用于出口，美国是第一大市场。

公司近些年开始布局国内市场，且随着国内宠物市场规模扩大，宠物食品、用品的需求快速增长，内销收入占比从2018年的2.6%小幅上升到2021年的3.7%。

2018-2021年，公司出口至美国的产品销售额分别为2.5/2.9/4.1/7.8亿元，占营收比例分别为58.4%/56.4%/67.0%/73.3%。

分业务模式看，公司主要采用贴牌销售的业务模式。

2019-2021年，公司贴牌业务营收从5亿元增至11亿元，CAGR为44%，2020年Q2随着柬埔寨工厂投产，贴牌销售开始起量，2021年营收同比增长超75%。

公司目前的自有品牌营收体量较小，2019-2021年，自有品牌营收分别是135/323/421万元，占营收比重分别为0.3%/0.5%/0.4%。

公司在境外的自主品牌业务主要由子公司美国BA开展，销售的产品全部为宠物牵引用具，主要在Amazon、Shopify等线上平台销售。

公司在境内的自主品牌业务由上海质岑子公司负责推广，主要采取线下推广的方式。

我们认为虽然目前自有品牌营收规模体量较小，但是这意味着公司已经开始从代工厂商向自有品牌生产商转型，由于国外的宠物市场发展已经相对成熟，公司通过ODM打入国外市场，经营风险相对较小；国内的宠物市场竞争格局尚未固化，公司通过OBM自主品牌的方式主攻国内市场，更易博取未来的大收益。

分季节看，第三、第四季度为公司的销售旺季。由于欧美国家的宠物市场较为发达，不少宠物主会给宠物过节日，而欧美国家的传统大型节日如感恩节、圣诞节等集中于每年的下半年，考虑到货物海上运输时间，公司的境外客户会提前备货，因此三、四季度为公司的传统销售旺季。

1.4、期间费用管控严格，盈利能力位于行业前列

由于2021年以来原料价格上涨，公司未将原料成本压力充分向下游客户传导，因此2021年的综合毛利率下滑3.5pcts。

细分品类来看，宠物牵引用具的毛利率为27.6%，零食毛利率为15.7%，注塑玩具毛利率为30.3%。

以已经上市和即将上市的6家宠物公司作为样本统计，2018-2021年行业整体盈利能力呈现下降趋势，平均毛利率从2018年的25.8%下降至2021年的21.6%。

由于源飞宠物与依依股份主要是外销ODM业务，在一定程度上避开了国内宠物赛道的“内卷”，与国外多个优质宠物品牌商建立长期良好合作关系，源飞宠物2018-2021年的毛利率降幅最小，为1.8pcts，依依股份同期毛利率上升3.8pcts。同期，中宠股份/佩蒂股份/乖宝宠物/天元宠物的毛利率降幅分别为3.3/11.8/3.3/8.5pcts。

2018-2021年，源飞宠物的期间费用率从2018年8.2%降至7.5%。

由于汇兑损失增加，2018-2021年间，公司的财务费用率上涨迅猛，从-3.8%升至0.9%，同期销售费用率、管理费用率、研发费用率均有所下降，其中销售费用率从4.6%降至1.5%，管理费用率从4.3%降至2.8%，研发费用率从3.1%降至2.4%。在严格的费用管控下，2021年公司的销售净利率回升至14.4%。

与同业对比看，公司的业务结构以ODM为主，在OBM上目前投入较低，且客户渠道成熟，因此期间费用率/销售费用率在同业中处于较低位置。

2021年，中宠股份/佩蒂股份/乖宝宠物/天元宠物/源飞宠物/依依股份的期间费用率分别为13.3%/16.8%/22.2%/11.3%/7.5%/5.5%，较低的费用率助力公司获取远高于同业的净利率水平，2021年中宠股份/佩蒂股份/乖宝宠物/天元宠物/源飞宠物/依依股份的净利率分别为4.4%/4.9%/6.8%/5.8%/14.4%/8.7%。

1.5、宠物零食产能提升较快，各品类产销两旺

截至2021年，公司拥有9800吨宠物零食、2200万件宠物牵引用具以及210万件宠物注塑玩具的自有产能。

从产能利用率来看，随着柬埔寨新工厂的投产，宠物零食的产能利用率整体有所下滑，由2018年的103.4%下降至2021年的82.5%；宠物牵引用具的产能利用率除了2020年新冠疫情蔓延期间，一直维持在90%左右；宠物注塑玩具产能利用率波动较大，但基本处于75%以上。

由于下游需求旺盛，各品类的产销率较高。2021年，宠物零食/牵引用具/注塑玩具的产销率分别达到98.1%/96.8%/93.7%。

1.6、募资扩充产能，规模效应有望提升

源飞宠物股票于2022年8月18日在深圳证券交易所主板上市，发行募集资金净额为40,870.87万元，主要用于扩充产能、优化结构、完善营销运营流程、增强研发能力等。

募投项目主要为：

1）扩充现有产能，其中计划扩增3000吨咬胶产能，2500万条宠物牵引用具生产线；

2）建设研发中心；

3）对现有生产技术及智能仓储技术进行升级改造；

4）建设网络营销运营中心；

5）补充流动资金。

若公司顺利完成募集资金目标，在提升现有产能的同时，有助于为公司后续打造自主品牌奠定坚实基础。虽然，在项目成立初期，短期内ROE会有所下降，长期来看，有助于提高公司的规模效应，推动盈利能力上行。

2、全球宠物市场：美国占主导，中国正崛起

从全球范围看，美国宠物行业占据40%市场份额，位居全球第一，目前已步入成熟阶段。

中国的宠物市场虽起步较晚，但近年随着社会人口结构变迁、社交媒体发展、政策环境改善，中国的宠物市场快速崛起，根据欧睿的预测，行业规模将从2008年的118亿元增至2027年的1636亿元，CAGR为15%。

从细分赛道看，消费者对宠物食品的品质要求较高，行业进入壁垒亦相对更高，竞争格局更加集中；宠物用品的细分品类较多，用具的设计更加个性化与多元化，研发门槛较低，行业竞争格局更为分散。

2.1、全球宠物经济：疫情之下，不降反升

从全球市场看，根据欧睿数据，全球宠物行业市场规模从2008年的919亿美元增长至2021年的1597亿美元，CAGR为4.3%，2022-2027年的CAGR预计为7.2%。

宠物行业的发展与地方经济紧密相连，全球宠物市场主要集中于美国和欧洲，2021年二者合计占全球67%的市场份额。

根据欧睿预测，从拥有宠物猫的家庭占比看，加拿大和美国的占比较高，2022年分别达到37.7%/37.0%；从拥有宠物狗的家庭占比看，美国的占比最高，2022年达到43.9%。

值得注意的是，中国拥有宠物猫/狗的家庭占比分别在2016/2015年超过日本，不过与美加两国相比，中国拥有宠物的家庭比例依然较低，2022年拥有宠物猫/狗的家庭占比仅14.9%/16.9%，提升空间较大。

宠物行业可分为两大细分子行业：宠物食品与宠物用品。

根据欧睿对2022年数据的预测，宠物食品具备刚需属性，在宠物行业规模中占据73%的份额，其中宠物猫/宠物狗的食品分别占比27%/43%。

在新冠疫情的大背景下，宠物市场显示出强劲的韧性，2020-2022年全球宠物市场规模分别为1431/1597/1714亿元，同比增速分别为7%/12%/7%，尤其2020年，美/中/日/德/英的宠物市场规模同比均实现增长，增速分别为9%/28%/9%/12%/9%。

我们认为产业现象背后的逻辑在于：

1）宠物角色的转化推动宠物消费升级，宠物已从传统的看家护院转化为宠物主的朋友/亲人。例如根据Petco年报披露，目前77%美国宠物主认为自己是宠物父母，60%的美国宠物主溺爱他们的宠物；

2）居家办公令宠物主有更多时间陪伴宠物，为宠物消费的意愿更强。

2020年，无论是宠物食品，抑或是宠物用品，从全球视角看，增速均超过2019年，足以证明居家办公有效提振了全球宠物经济。

2.2、全球宠物食品：海外企业控盘，中国发展潜力巨大

根据欧睿数据，2008-2021年，全球宠物食品市场规模从671亿美元上涨至1149亿美元，CAGR为4%；2022-2027年，全球宠物食品市场规模预计将从1236亿美元上涨至1757亿美元，CAGR为7%。

从竞争格局的角度看，全球宠物食品市场较为集中，前五大海外企业凭借丰富的市场开拓经验、雄厚的资金实力、突出的研发能力以及品牌优势在全球市场占据超过一半的份额。

2020年玛氏和雀巢在全球宠物食品行业中的市占率排名前两位，分别为21.4%、19.8%，牢牢把持着第一梯队的位置，高露洁、盛美家、通用磨坊的市占率分别为4.9%/4.0%/2.9%，形成第二梯队。

宠物食品需要搭配多种营养物质，形成健康完善的膳食结构，否则会因饮食缺陷导致宠物产生健康风险。

国外的养宠理念较为先进，对宠物的喂养相对精致。

1860年，美国即生产出全球第一份商业犬粮，开启宠物食品的工业化之路。无论是加工型猫粮，抑或是加工型狗粮，美欧与日本的渗透率均远高于国内。

与美欧和日本相比，中国的加工型猫粮、狗粮远未到达成长的天花板，存在较大的市场空间与机遇。

2.3、全球宠物用品：精细、多元化发展，竞争格局分散

全球宠物用品市场的增速较为平稳，根据欧睿数据，2008-2021年，全球宠物用品市场规模从248亿美元增至448亿美元，CAGR为5%；2022-2027年，全球宠物用品市场规模预计将从478亿美元增至672亿美元，CAGR为7%。欧美依然是全球宠物用品的主要消费地区，2020年市场规模合计占比达75%。

从竞争格局的角度看，宠物用品赛道因涵盖种类繁多、研发门槛较低、个性化程度强，呈现玩家众多，较为分散的局面。

2012-2021年，CR3从6.0%增至10.3%，CR5从9.4%增至15.2%。

目前，宠物用品市场排名靠前的公司仍然全部为海外企业，其中中央花园和宠物公司凭借高质量的宠物用品，位居市场前列，2021年占据3.7%市场份额；礼蓝动保凭借宠物医药用品占据3.5%市场份额。

与宠物食品相似，国外的宠物用品更注重宠物的生活质量，产品精细化程度较高，体现出人文化的设计细节，例如：由于狗在吃东西时通常会狼吞虎咽，且不咀嚼，从而引发肠胃胀气、牙齿损坏等健康问题，Trixie公司针对这种情况设计出慢食系列碗，减缓宠物狗摄食的速度；考虑到幼小宠物亦有外出活动的需求，以保持身心健康，Trixie公司设计出针对幼小宠物出行的代步工具。

另外，随着消费者饲养的宠物种类不断丰富，宠物用品也逐渐多元化，例如Trixie公司针对宠物兔、宠物鼠的天性，推出了丰富的用品SKU矩阵，仅宠物兔的户外用具就达41个SKU。

我们认为，国外宠物用具的逐步精细化、多元化为中国广大宠物用品代工厂提出了新的机遇与挑战，机遇是必须适应国外养宠精致化的趋势，针对不同的宠物，在用品的设计与制造环节体现出人文关怀，挑战是在保证产能利用效率的情况下，设计灵活多样的产品线以响应市场越来越细分与多元的需求。

3、美国：宠物业步入成熟期，结构趋于稳定

作为全球最大的宠物消费市场，美国宠物行业已步入成熟期，但疫情期间，因居家时间变长以及美国发放消费券，宠物经济再度繁荣。

此外，疫情再度刺激了线上渠道渗透的速度，虽然线下宠物产品连锁专卖店、大型连锁商超仍是主要销售渠道，但电商渠道的占比快速提升，尤其在宠物用品销售端。

根据欧睿预测，美国宠物食品的市场规模将于2027年达到588亿美元，行业集中，竞争格局稳定；宠物用品的市场规模预计于2027年达到276亿美元，行业竞争格局相对分散。

3.1、疫情令宠物经济再度繁荣，线上渠道异军突起

美国是全球最大的宠物消费市场，根据APPA的调查数据，约67%的美国家庭至少拥有一头宠物。

2008-2021年，美国宠物行业市场规模从324亿美元增长至641亿美元，CAGR为5%；2022-2027年，美国宠物行业市场规模预计从679亿美元增长至863亿美元，CAGR为5%。

在美国宠物经济多年保持5%左右增速的背景下，2020-2021年疫情期间，美国宠物市场同比增速分别达到9%/10%，居家时间变长令美国宠物经济再度繁荣。

2021年，美国宠物市场规模占比前两位的业务分别是宠物食品和宠物用品，占比分别为40.3%/35.8%。

Petsmart、Petco等宠物产品连锁专卖店以及Walmart、Target等大型连锁商超构成了美国宠物产品的主流销售渠道，根据欧睿预测，二者合计占比从2008年73%预计下降至2022年56%。

传统渠道占比下降，与线上渠道异军突起密不可分，电商占比从2008年3%预计上升至2022年31%，大有与传统主流渠道平分秋色之势。

3.2、宠物食品：雀巢、玛氏持续领跑，线下仍是主战场

根据欧睿数据，2008-2021年，美国宠物食品的市场规模从217亿美元上涨至427亿美元，CAGR为5%；2022-2027年，预计美国宠物食品的市场规模将从454亿美元增至588亿美元，CAGR仍维持在5%。

从市场份额占比看，2021年排名前五位的企业分别是雀巢/玛氏/斯味可/通用磨坊/高露洁棕榄，市场份额分别是28%/19%/9%/8%/8%，雀巢与玛氏的市场份额遥遥领先于其他三家企业。

渠道方面，电商渠道发展较快，根据欧睿预测，2008-2022年，电商渠道占比从1%预计提升至24%；在电商的冲击下，线下综合商超在美国宠物食品市场的渠道占比从44%预计下降至32%，线下专业宠物产品零售商由于专业服务与场景化销售，渠道占比从31%预计下降至29%，仅下降2pcts。

考虑在宠物食品选购方面，宠物主存在获取专业建议的需求，比如搭配、营养等方面，这导致线上渗透率后续的提升存在阻碍，线下渠道受到线上冲击的力度相对较小，我们预计未来线上占比虽仍将提升，但线下渠道因具备服务属性，仍将是宠物食品销售的主战场。

3.3、宠物用品：星罗棋布，线上渠道已超过线下

根据欧睿数据，2008-2021年，美国宠物用品的市场规模从108亿美元上升至214亿美元，CAGR为5%；2022-2027年，预计美国宠物用品的市场规模将从224亿美元增至276亿美元，CAGR为4%。

因行业准入门槛低于宠物食品，美国宠物用品市场集中度远低于宠物食品。

从市占率看，2021年排名前五位的企业分别是中央花园和宠物/雀巢/礼蓝/高乐士/丘奇德怀特，市场份额分别是7.6%/5.5%/4.4%/2.9%/2.7%。

根据PackagedFacts的数据，美国宠物用品市场呈高度分散的格局，大约有2500家制造商，主要是一些产品线有限的小公司。

这些制造商大多没有专属的销售和物流网络，依赖一些独立的分销商向区域宠物专业连锁和零售商供应产品。

在美国只有两家全国性的宠物专业零售商Petco和PetSmart，以及大约14000家独立的宠物用品商店、小型宠物连锁店以及俱乐部和大众商品商店。

渠道方面，与宠物食品不同，美国宠物用品的线上渠道已与传统线下的“宠物产品零售商渠道+综合商超”形成分庭抗礼之势。

根据欧睿预测，预计2022年宠物产品零售商渠道与综合商超的占比将分别达到44.8%/44.3%，线上渠道将首次超越线下。

我们认为其背后的原因主要是：

1）相较宠物食品，宠物用品的购买决策相对随意，不需要太多的专业建议；

2）宠物用品的花色、规格等非常丰富多元，线下渠道受制于店铺面积只能展示小部分宠物用品，而线上渠道可以为消费者提供更全面丰富的选择；

3）疫情令更多消费者转向线上消费。

4、中国：养宠段位较低，但发展势头迅猛

由于“它经济”与一国的GDP水平密切相关，只有民众具备一定的经济条件时，“它经济”才会兴起。

中国宠物行业起源于20世纪90年代初，较美国晚一个世纪，与欧美发达国家相比，宠物行业在国内兴起的时间较短，国内养宠仍处于高线城市快速发展，低线城市刚起步的阶段，整体上处于粗放式养宠为主的初级阶段。

但也正是受益于养宠渗透率较低，随着经济发展、社会结构变迁、社交媒体兴起与行业政策的完善，中国宠物行业仍处于发展的快车道。

4.1、宠物经济兴起，但养宠渗透率/意识提升空间很大

经过近20年的发展，中国宠物行业已经从90年代初的单一花鸟市场时代进入到有序增长的发展期。

根据欧睿数据，2008-2021年，中国宠物市场规模从118亿元增至800亿元，CAGR为16%，同期全球宠物市场规模CAGR为4%，美国宠物市场规模CAGR为5%；预计2022-2027年，中国宠物市场规模将从904亿元增至1636亿元，CAGR为13%。

从市场结构看，中国宠物市场形成以宠物食品为主，宠物医疗、服务、用品为辅的市场结构。

其中，宠物食品的市场占比达到40%，而宠物用品的占比仅10%。中国宠物经济的构成中与美国相比，存在一个相似，两个不同。

其一、宠物食品在中美两国的宠物经济中占比都达到40%，中国宠物主在喂食方面的消费意愿与美国相似，表明宠物在国人心目中的地位已经从原先的“看家护院，吃剩菜剩饭”，转变为“家人、朋友”，体现出了中国社会的进步。

其二、宠物用品在美国宠物行业占据市场规模第二的位置，但在中国位居第四，且在两个国家的消费占比上差异显著；

其三、国内宠物主在宠物医疗、宠物服务上的开支大于美国。

我们认为了“两个不同”体现出了中、美在养宠方面的段位差异，美国已经形成了悠久的养宠历史以及养宠文化，宠物基本的“吃、养、护”是美国宠物主在养宠过程中的标准配置，美国宠物主的养宠聚焦点已经升级到宠物的“玩、乐”精神方面，因此宠物用品在美国宠物市场的占比接近于宠物食品，远超其他方面的占比。

而国内宠物主在养宠问题上，一方面支出不及美国，另一方面养宠意识落后于美国，因此国内养宠消费主要服务于“把宠物养活”。

在养宠渗透率方面，2021年中国高线城市的养宠渗透率已超过日本，低线城市的养宠渗透率仅12.3%，与中国高线城市的养宠渗透率差距非常显著。

而中国高线城市和美国的养宠渗透率仍存在明显的差距。

我们认为经济发展，养宠段位的提升，养宠文化的行程，将在“量、价”两个方面驱动中国养宠经济继续高速发展。

4.1.1、养宠主力转向高学历年轻群体，有助于“量、价”齐升

根据《2021年中国宠物行业白皮书》，2018-2021年90后在国内养宠人群中的占比由43%提升至46.3%，与之对应，大学及以上学历在国内宠物主中的占比由2019年57.3%提升至2021年62.6%。

2019-2021年，从收入分布看，平均月收入4000元以下的宠物主在整体占比迅速降低，平均月收入4000元以上占比提升明显。

我们认为国内养宠人群逐渐演变成以90后，高知、高收入阶层为主的群体，有助于提升国内宠物行业的渗透率，以及提升饲养单只宠物的消费开支。

中国的年轻群体整体受教育程度更高，与西方文化的连接程度更强，素质、文明意识不断进步，因此我们相信随着00后进入职场，其饲养宠物的意愿将比90前的群体更强，拉动中国养宠渗透率继续提升；而对西方文化的接受度更高，素质、文明意识的整体进步则有助于提升中国养宠的整体段位，即从“养活宠物”向“养好宠物”转变，提升中国在饲养宠物上的消费意愿。

4.1.2、社会、人口的变迁有助于提升国内养宠渗透率

社会人口结构变迁，宠物精神陪伴属性愈加明显。宠物作为人类的重要伙伴，一直在人类的生活中占据重要地位。

根据国家统计局，中国一人户家庭占比从2012年的14%上升至2019年的18%，二人户家庭占比从2012年的26%上升至2019年的30%。

除此之外，自2000年迈入老龄化社会之后，中国人口老龄化的程度一直持续加深，65岁以上人口占比从2002年的7.3%上升至2021年的14.2%。

人口老龄化、家庭的独居化令宠物的精神陪伴属性正逐步凸显，有助于提升国内养宠的渗透率。

4.1.3、社交媒体助力行业发展，助力宠物文化的形成

与年轻群体成为养宠主力相对应，宠物行业在社交媒体上的发展进入快车道。

目前，宠物话题主要分布在微博、抖音、快手、小红书等平台上，根据微博数据，截至2021年9月，微博萌宠领域兴趣用户规模超过1.3亿。

当前以萌宠为核心的内容创作者人数已超过10万，人均拥有1万粉丝以上。而泛宠物内容创作者的人数已超过100万。

我们认为养宠的媒体化，有助于国内形成养宠的社交圈，通过达人提高国人养宠的专业度和段位，加快形成养宠文化。

4.1.4、政策规范养宠行为，有助于提升家庭宠物消费开支

政策构建更优质的营商环境，细化标准加深全产业链监管。

1980年，为预防和消灭狂犬病，卫生部、农业部等四部门联合发布《家犬管理条例》。

条例明确县级以上城市及近郊区、新兴工业区禁止养犬，生产(包括牧犬)、科研用犬、警犬必须实施检疫免疫，凡未注射狂犬病疫苗的犬(包括无标记犬)，一律视为野犬，公安人员、民兵以及广大群众都有权捕杀，不负任何责任。

这一条例于1998年被全面废除，反映了人们对宠物态度的转变，动物保护意识的提升。随着海外宠物文化的流入、国外知名宠物品牌陆续进入中国市场，中国宠物行业逐渐步入正轨，2008年起国家陆续出台多项监管规范制度，为保障宠物食品安全、促进宠物用品高质量发展奠定基石。

4.2、宠物食品：电商为主，国产与海外品牌并驾齐驱

2008-2021年，中国宠物食品的市场规模从40亿元快速上涨至482亿元，CAGR为21%；根据欧睿预测，2022-2027年中国宠物食品的市场规模将从542亿元增至990亿元，CAGR为13%。其中，宠物主粮的占比最高，达到75%；宠物零食次之，占比为15%。

中国宠物食品的市场集中度较低，竞争格局较为分散。

2021年Top10企业市占率合计仅24%，而同期美国Top10企业市占率合计77%。2021年，中国宠物食品行业市占率排名前五位的企业分别是玛氏/雀巢/华星宠物/中宠食品/上海布瑞奇宠物，市场份额分别是7.9%/2.8%/2.4%/2.2%/2.1%。

从渠道分布看，不同于美国，中国的主要购买渠道为线上渠道，2020年末占比为57.2%。我们认为从2012-2021年，中国宠物食品行业的集中度不断走低，是国产宠物食品品牌涌现的结果。

之所以国内宠物食品集中度远低于美国，国内宠物食品的销售渠道以线上为主，核心逻辑在于国内目前养宠的段位较低，国民对宠物食品品牌的辨识度、忠诚度都较差，而且在喂养宠物方面，专业度不高，缺乏在喂养宠物过程中，寻求线下渠道专业建议的意识，即本质上仍停留在“将宠物喂饱”的阶段，而不是科学喂养。

当前中国养宠段位偏低的现状对国产品牌的发展有利有弊，弊端在于不利于宠物食品的消费升级，但益处在于，给了国产品牌与海外品牌同时起跑的机会。

根据《2021年宠物行业白皮书》，国内49.1%的犬类主人对宠物主粮没有明确的品牌偏好，24.1%的宠物主人选择只购买国产品牌。TOP20的犬主粮品牌中，国产品牌有9个，国外品牌有11个，国产品牌伯纳天纯排名第一。

对于猫宠主人而言，国内40.5%的养猫主只购买国外品牌，36.3%的养猫主同时使用国外品牌和国产品牌；TOP20的猫主粮品牌中，国产品牌占11个，国外品牌占9个。

宠物零食作为宠物食品的子分类，包含有宠物咬胶、肉干、饼干等产品。

它既可以安抚宠物情绪、奖励宠物、促进宠物主与宠物情感沟通等，也迎合了宠物消费升级的需求。

根据艾瑞咨询《2021年中国宠物食品行业研究报告》，预计2021年至2025年宠物零食市场规模将从174亿元增至218亿元，CAGR为6%。

另外，宠物零食的消费具有高频次、冲动消费等特点，一个月购买2-3次宠物零食的比例达到35%，高于主粮的27%；非计划性购买的零食占比为6%，而主粮为3%。

4.3、宠物用品：市场逐步集中，但仍有较大的提升空间

根据欧睿数据，2008-2021年，中国宠物用品的市场规模从78亿元快速上涨至318亿元，CAGR为11.4%；2022-2027年，预计中国宠物用品的市场规模将从362亿元增至646亿元，CAGR为12.3%。

从竞争格局看，中国宠物用品市场逐渐集中，Top10企业市占率从2016年的9.3%增至2021年11.9%，但与2021年美国%相比仍然较低。

进一步细分看，2021年，国内宠物主在购买宠物日用品类（宠物窝/垫、猫砂、猫狗厕所、食具水具等）方面的频次较高，宠物出行用品由于耐用属性，购买频率相对较低，约为2.2次/季。消费者选购宠物用品的前三位考虑因素分别是方便好用/质量较好/性价比高。

4.4、资本实力与产品质量共建行业准入门槛

美国拥有全球最大的宠物市场，专业宠物产品连锁店、大型综合连锁零售商和电商平台掌控着市场销售渠道，一般通过自有的供应链渠道进行采购，不涉及产品生产。

为保护品牌价值，这些宠物连锁店、零售商通常会制定严格的供应商筛选标准，对供应商的经营资质、生产规模、产品质量与技术水平等方面有严格的要求。

对于处于产业链加工制造环节的中国宠物食品和宠物用品企业来说，需要大量的资金建设厂房、购买设备、打造出成熟的生产工艺并且持续开发新品、扩充产能。

2018-2021年，中宠股份/依依股份/佩蒂股份/源飞宠物/乖宝宠物/天元宠物用于购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金总额分别达到8.8/6.1/7.8/2.2/9.7/3.9亿元。

我们认为资金实力与产品质量是行业的主要准入门槛，也是决定一家宠物企业最终能够在激烈的市场竞争中胜出的关键因素。

5、公司核心竞争力

我们认为公司的四大核心竞争力是：

1）海外优质供应链入局的资质背书；

2）充分利用外协产能控制生产成本与折旧费用，在快速响应市场需求的同时提高资产周转率；

3）设立柬埔寨子公司，规避地缘政治风险与获得当地便宜的生产要素；

4）位于宠物小镇，区位优势明显。

5.1、打入国外宠物零售供应链，客户壁垒高筑

公司已与国内外知名宠物零售商、综合商超建立了长期且稳定的合作关系，形成较高的客户壁垒。

公司的海外客户多集中于欧美，包括：美国宠物用品零售巨头Petco、PetSmart，英国最大的宠物连锁超市PetsatHome以及国际大型连锁零售商Walmart、Target等。

我们认为进入这些优质客户的供应链体系，即是对公司产品质量、交付能力的最有力背书，有助于公司开拓其他客户。

源飞宠物前五大客户集中度逐年提高，从2018年62%上升至2021年的74%，表明来自优质客户的收入增速持续超过边缘客户。

宠物专业零售商在欧美国家的发展已经相对成熟，对比Walmart等综合商超，其目标客户群体更精准，对供应商的要求也较高。

我们重点分析公司在欧美市场的三家宠物专业零售商客户：PetsatHome、Petco、Petsmart。

PetsatHome是一家英国本土的宠物用品零售商，主营业务包括宠物食品、宠物用品、宠物服务和宠物交易，销售渠道覆盖全英国，截至2021年底，拥有452家线下商铺以及线上平台。凭借着优惠的价格和专业的宠物相关服务，PetsatHome在疫情期间仍然实现收入的正增长，从2019年10.6亿英镑增至2021年13.2亿英镑。

2022财年，PetsatHome在英国的市场份额达到24%。

从盈利能力角度看，2010-2014年，PetsatHome的净利率呈上升趋势，2015-2021年，PetsatHome的毛利率与净利率相对比较稳定。

2018-2020年，PetsatHome对公司的采购额基本保持稳定，由于公司收入规模的扩大，PetsatHome采购额占源飞宠物总营收的份额逐步下降，从2018年8.0%下降至2021年上半年的5.3%，从2021年全年数据看，PetsatHome已跌出源飞宠物前五大客户行列。

PetSmart是一家总部位于美国的全球连锁宠物专业零售商，业务包含宠物食品、宠物用具线下宠物配套服务等，在美国、加拿大和波多黎各等地拥有大约1,650家宠物店。

2021年Petsmart在美国市场份额达到30%，排名第一；2017-2020年，PetSmart的营业收入从54亿美元增至71亿美元，CAGR为9.8%。

2019年以来，Petsmart是源飞宠物的第一大客户，2018-2021年PetSmart采购额逐步上升，占营收的比重从2018年的14.1%上升至2021年的26.5%。

第一大客户的采购额持续提高，说明对公司产品和服务的认可度持续增强。

Petco是美国市占率排名第二的宠物专业零售商，成立于1965年，业务涵盖宠物美容、宠物培训、宠物疫苗接种、收养服务、宠物医疗等，在美国、墨西哥和波多黎各等地经营了1,500多个线下店铺，包括100多家线下宠物医院，同时也在和Petco应用程序上提供完整的宠物健康在线咨询和服务。

2021年，公司业务强劲复苏，营业收入同比增长18%，达到58亿美元，创下公司历史新高；净利润增速为521%，达到1.6亿美元。

与PetSmart相同，Petco对公司的认可也在逐年增强。2018-2021年，Petco的采购额逐步提升，占营收的比重从2018年的11.8%上升到2021年的12.6%。

5.2、海外设厂，有效降低政治风险与劳动力成本

2018年以来，随着中美贸易摩擦加剧，美国对从中国进口的部分商品加征关税，公司的部分宠物零食、宠物牵引用具在加征范围内，对公司业务产生了一定影响。

且随着近年来国内人工成本上升、全球疫情反复和中美地缘政治的影响，汇率风险也在逐渐增大。

为减轻用工成本、贸易摩擦的不利影响以及更好的平滑汇率波动带来的风险，公司2019年在柬埔寨建立两大子公司：柬埔寨爱淘、柬埔寨莱德，公司分别持有柬埔寨爱淘51%（剩余49%股权由中宠股份持有）、柬埔寨莱德100%的股权。

两大子公司的厂房面积均达到2.8万平方米，2020年上半年投入生产，逐步释放规模效应。

柬埔寨作为“东方十字路口”，交通便利、劳动力资源丰富，劳动成本较低，2019年，柬埔寨的人均月薪为234美元，仅为中国的61%。

另外，柬埔寨政府颁布一系列政策鼓励招商引资，中国是柬埔寨最大的投资国。截至2021年，柬埔寨累积吸引的外来直接投资达410亿美元，中国（包括港澳和台湾）累积投资达180亿美元，占总外资的43.9%。

公司子公司柬埔寨爱淘和柬埔寨莱德的项目是经柬埔寨发展委员会批准的合格投资项目（QIP），享受一定年限的免缴企业所得税、免缴生产设备、建筑材料、零配件和原材料等的进口关税及免缴增值税。

成立后的一年半时间内，柬埔寨爱淘也为公司带来了新的利润增长点，爱淘已通过SPECTRUM、MARUKAN、Petco等客户的供应商认证，获取相应订单。

2020-2021年，柬埔寨爱淘的营收从78.3百万元增至206.7百万元，同比增长164%，对总营收的贡献从12.9%提升至19.3%；归母净利润从1百万元增至17.9百万元，同比增长1647%。

从毛利率角度来看，由于2020年上半年才逐渐投产，柬埔寨爱淘2020年的毛利率为16.8%，低于公司整体水平；随着生产渐入佳境，2021年柬埔寨爱淘的毛利率上涨至22.4%。

2020-2021年，柬埔寨莱德的营业收入从14.6百万元增至204.6百万元，同比增长1297%，对公司总营收的贡献从2.4%提升至19.1%；2021年莱德净利润扭亏为盈，达到47.6百万元。目前莱德已通过Petsmart、Petco等客户的供应商认证，并已取得订单。

我们认为随着国际疫情的放缓，柬埔寨爱淘、柬埔寨莱德有望成为公司业绩快速增长的新动力。

5.3、擅于利用外协产能提高生产灵活度与资产使用效率

公司的产品生产包括自产和外协生产两种模式。

由于宠物牵引用具品类分散、单批次生产量较小且国内配套加工资源较为丰富，因此公司宠物牵引用具的生产部分采用外协加工，不仅可以快速响应市场需求，也可以降低生产成本与折旧费用。

对于品质控制较为严苛的宠物食品，公司多采取自主生产。

2018-2021年，公司零食的自主产量从5378吨增至8085吨，占比始终维持在95%以上；公司的宠物牵引用具自主产量与外协产量则基本持平。

由于外协产能的助力，公司的资产使用效率较高，总资产周转率在同业中处于前列。2018-2021年，源飞宠物的总资产周转率分别为1.5/1.3/1.0/1.3次。

5.4、总部位于宠物小镇，坐拥显著区位优势

浙江省平阳县水头镇是“中国宠物用品出口基地”、“国家级出口宠物食品质量安全示范区”与“国家外贸转型升级基地”。

2020年，宠物咬胶食品出口额占全国同类产品总量60%以上，宠物行业从业人员超过1万人。

截至2022年上半年，平阳县宠物用品出口额为8.6亿元，占当地出口额的比重达到9.84%。

2012-2021年，平阳县宠物用品出口额从9.6增至17.3亿元，CAGR为7%。当地已形成完善的宠物产业集群与配套。

根据平阳县政府的规划，宠物用品产业将依托以佩蒂、源飞为主的龙头企业，以健康化、品牌化、时尚化、差异化为主攻方向，重点发展营养保健型、功能型、专业型宠物食品；同时发展多元化的宠物用具产品的产业延伸，包括面向宠物全生命周期关爱服务的宠物用品。

2021年平阳县宠物用品产业链产值为22.7亿元，到2025年宠物用品产业链的产值目标是达到47亿元，CAGR目标为20%。

公司的总部位于浙江省平阳县水头镇，较强的区位优势可为公司节省交易成本，帮助公司与上游供应商建立长久的合作关系。

以委外加工业务为例，在公司的采购前五大供应商名录中，有三家公司来自温州市平阳县，其中对温州盛发宠物用品的采购额占比最高，2021年为34.1%，与公司自2018年即建立了合作关系。

6、盈利预测

6.1、关键假设与盈利预测

考虑公司与国外客户的合作关系稳固，美国市场处于去库存的阶段，结合公司2022年1-9月的业绩指引（2022年1-9月公司预计实现营业收入7.51-8.51亿元，较上年同比增长约-10%-2%；预计实现净利润1.40-1.66亿元，较上年同比增长约10-30%），我们对公司各个业务板块做出以下假设与预测：

宠物牵引用具：受国外客户去库存影响，公司2022年的宠物牵引用具收入预计增速较低，2023-2024年，假设公司可顺利参加国内外宠物展会，开拓新客户顺利，且考虑到国外的宠物牵引用具更换频次相对较高，宠物用具收入增速可逐步恢复。

我们预计2022-2024年，公司宠物牵引用具的营收分别为6.26/8.11/10.79亿元，同比增速分别为2.2%/29.6%/33.0%。受益于柬埔寨产能投放，且公司在宠物牵引用具上的议价能力较强，2022-2024年的毛利率有望小幅提高，我们预计2022-2024年，宠物牵引用具的毛利率分别为27.9%/28.4%/28.7%。

宠物零食：受国外客户去库存影响，公司2022年的宠物零食收入增速预计较低，2023-2024年，假设公司可顺利参加国内外宠物展会，开拓新客户顺利，宠物零食的收入增速可逐步恢复。

我们预计2022-2024年，公司宠物零食的营收分别为3.60/4.49/5.92亿元，同比增速分别为2.0%/24.8%/32.0%。受益于柬埔寨产能投放带来的规模效应，我们预计2022-2024年，宠物零食的毛利率分别为16.8%/18.3%/19.5%。

宠物注塑玩具：公司的宠物注塑玩具具有自有品牌，在国内外市场均有布局，而国内业务增速较快（2021年由于产品结构调整，原材料成本上涨导致收入与毛利率下滑），可部分对冲2022年国外客户去库存的负面影响。

假设公司的宠物注塑玩具产品结构不断优化，国内市场进展顺利，预计2022-2024年，宠物注塑玩具的营收分别为16.5/40.7/73.3百万元，同比增速分别为50.0%/146.5%/80.0%，毛利率分别为30.3%/30.7%/32.1%。

其他宠物产品（宠物服饰等）：我们预计2022-2024年，其他宠物产品（宠物服饰等）的营收分别为88.4/99.0/111.9百万元，同比增速分别为1.0%/12.0%/13.0%，毛利率分别为19.5%/19.5%/19.5%。

公司综合毛利率：考虑柬埔寨工厂产能投放与公司募集资金增加产能，规模效应有望继续提升，我们预计2022-2024年的综合毛利率分别是23.4%/24.4%/25.2%。

期间费用方面：考虑到公司未来将加大对国内市场的开发，我们假设2022-2024年公司的销售费用率分别为1.5%/1.5%/1.8%；假设2022-2024年的管理费用率保持稳定，维持在2.8%的水平；研发费用率保持稳定，假设2022-2024年的研发费用率保持在2.4%的水平。

根据上述假设，我们预计2022-2024年公司营收分别为10.95/14.05/18.63亿元，同比增速分别为2.5%/28.2%/32.6%。公司归母净利润分别为2.03/2.31/2.84亿元，折合EPS分别是1.49/1.70/2.09元，归母净利润的同比增速分别为48.1%/14.1%/23.0%。

6.2、相对估值

我们选取佩蒂股份、中宠股份与依依股份作为公司的可比公司。佩蒂股份与中宠股份均具备宠物零食业务，佩蒂股份与源飞宠物的总部均位于温州平阳宠物小镇，中宠股份则与源飞宠物合资建立柬埔寨爱淘，依依股份具备宠物卫生护理用品业务，与源飞相同，业务主要布局在海外市场。

综合考虑以下因素：

1）源飞宠物打入国外宠物专业零售渠道与综合商超渠道的供应链，客户壁垒较高；

2）源飞宠物不仅拥有宠物牵引用具业务，也兼具宠物零食业务，并在柬埔寨设厂布局产能，未来有望继续受益于欧美宠物行业的稳定增长。

可比公司2022年PE均值为37倍，相对源飞宠物较高。

6.3、绝对估值

我们采取FCFF与FCFE绝对估值法对公司进行估值。根据以下假设，FCFF估值法下，公司每股价值为52元；FCFE估值法下，公司每股价值为49元。

1、长期增长率：公司的产品主要面向欧美宠物市场，欧美宠物市场已进入稳定增长阶段，故假设长期增长率为2.3%；

2、β值选取：采用申万一级行业分类-轻工制造的行业β作为公司无杠杆β的近似；

3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为12.00%。

结合FCFF和FCFE，绝对估值法下，公司的合理价值区间为49-52元，估值中枢为51元。